Aquest és un segment del butlletí 0xResearch. Per llegir edicions completes, subscriu-te.
L’estratègia ha fet un pas enrere com a oferta de tresoreria visible per a BTC, però amb un context de finançament molt diferent en comparació amb el 2024-2025.
A finals de desembre, Strategy va recaptar efectiu, però amb prou feines els va desplegar a BTC. Del 29 al 31 de desembre, va vendre 1.255.911 accions de MSTR per un ingressos net de 195,9 milions de dòlars, però només va comprar 3 BTC. A principis de gener, es va reprendre el desplegament: de l’1 al 4 de gener es van vendre altres 735.000 accions per 116,3 milions de dòlars nets i 1.283 BTC van comprar per 116 milions de dòlars (90.391 dòlars de mitjana/BTC), cosa que va portar les participacions a 673.783 BTC.
El senyal més gran es troba en el teló de fons del finançament. Des del 2024 fins a principis del 2025, Strategy es va finançar de manera econòmica mitjançant deutes convertibles (cupons en efectiu del 0,625% al 2,25%, després múltiples conversions del 0%). Aquest llibre de jugades funciona millor quan MSTR es negocia amb una prima a Bitcoin NAV (mNAV > 1) a causa de l’opció de renda variable.
Tanmateix, a mitjans i finals del 2025, aquesta prima es va comprimir i es va convertir en un descompte (mNAV < 1), cosa que va fer que el finançament vinculat a accions fos més difícil de col·locar i l'emissió comuna diluïa mecànicament el BTC per acció. Com a resultat, el finançament es va desplaçar cap a un alt cost en efectiu preferit, sovint emès per sota de la paritat, imprimint aproximadament entre un 10% i un 12,5% de cost efectiu en efectiu sobre els ingressos. La taxa de dividend de STRC s'ha augmentat del 9% (agost de 2025) a l'11,0% (gener de 2026) per mantenir el canal obert.
Curiosament, Strategy encara està finançant compres mitjançant l’emissió comunes a través del caixer automàtic fins i tot amb un descompte mNAV, acceptant la dilució a curt termini per seguir acumulant i mantenir la liquiditat. Quan el mNAV és inferior a 1 i els costos de finançament marginals són de dos dígits, l’escala de les compres es fa més diluïdora i més car. Això fa que Strategy sigui un comprador menys fiable i que estableixi menys preus en comparació amb els règims de primes anteriors. Encara serà important com a marcador de sentiment, però tret que la prima es torni a obrir, és més probable que el seu flux siguin clips episòdics que un motor sostingut per a la cinta.
Reduint-se, l’oferta marginal del 2025 va ser essencialment una cursa de dos cavalls: ETF puntuals i estratègia. Al gràfic d’acumulació, les compres acumulades de Strategy es van seguir en el mateix rang que els ETF durant gran part de l’any, el que significa que Strategy va ser comparable en l’impacte del flux al complex ETF en alguns punts.
La configuració per al 2026 sembla materialment més feble. Amb el mNAV comprimit i el finançament canviant cap a costos preferents de dos dígits més l’emissió comuna de caixers automàtics dilutius, l’oferta de Strategy es fa més difícil d’escalar sense empitjorar la dilució de BTC per acció. L’estratègia segueix sent un marcador de sentiment, però la pressió de compra hauria de ser més silenciosa i episòdica, deixant els fluxos d’ETF i una gana de risc més àmplia com a forces de fixació de preus més fiables.
