La presentació del tercer trimestre de Marathon va comportar un canvi de política silenciós però definitiu, en què la companyia va declarar que ara vendrà una part de Bitcoin (BTC) recentment extret per finançar les seves operacions.
El canvi es va produir quan MARA tenia aproximadament 52.850 BTC el 30 de setembre, va pagar uns 0,04 dòlars per quilowatt-hora als seus llocs de propietat i va registrar un cost d’energia comprada per Bitcoin d’uns 39.235 dòlars al tercer trimestre a mesura que augmentava la dificultat de la xarxa.
Les comissions de transacció van aportar només el 0,9% dels ingressos de la mineria durant el trimestre, posant de manifest els febles vents posteriors de les comissions. L’ús d’efectiu va ser intens des de l’any, amb aproximadament 243 milions de dòlars destinats a propietats i equips, 216 milions de dòlars en avançaments als venedors i una compra d’actius eòlics de 36 milions de dòlars, tots els quals es van finançar juntament amb 1.600 milions de dòlars en finançament.
La despesa real de capital i les necessitats de liquiditat coexisteixen ara amb una economia de hash més baixa.
El moment és important perquè les pressions s’estan acumulant a tota la cohort minera i els ingredients estan al seu lloc perquè els miners s’afegeixin al mateix impuls de venda visible a les reemborsaments d’ETF.
L’efecte és desigual entre els operadors, però el pivot explícit de Marathon des de l’acumulació pura fins a la monetització tàctica ofereix una plantilla per al que passa quan l’estrenyiment dels marges compleix compromisos de capital elevats.
La compressió del marge converteix els miners en venedors actius
La rendibilitat del sector es va endurir al novembre. Hashprice va caure a un mínim de diversos mesos aquesta setmana, al voltant dels 43,1 dòlars per petahash per segon, a mesura que el preu de Bitcoin va caure, les tarifes es van mantenir reduïdes i el hashrate va continuar augmentant.
Aquest és un patró clàssic de compressió de marge. Els ingressos per unitat d’haixix cauen mentre augmenta el denominador de la competència i els costos fixos, com ara l’energia i el servei del deute, es mantenen constants.
Per als miners que no tenen accés a energia barata o finançament extern, el camí de menys resistència és vendre una part més gran de la seva producció en lloc de mantenir i esperar una recuperació dels preus.
La compensació és tresoreria versus operacions. Tenir Bitcoin funciona quan la seva apreciació supera el cost d’oportunitat de la venda per finançar les despeses de capital o el deute de serveis.
Quan el preu de l’hash cau per sota del cost en efectiu més les necessitats de capital, la retenció es converteix en una aposta perquè el preu es recuperi abans que s’esgoti la liquiditat. El canvi de política de Marathon indica que les apostes ja no s’apunten als marges actuals.
La vulnerabilitat rau en el fet que si més miners segueixen la mateixa lògica, monetitzant la producció per mantenir-se al dia dels compromisos, el flux agregat als intercanvis afegeix l’oferta exactament en el moment en què les reemborsaments d’ETF ja estan tirant de la demanda.
Com es divideix el paisatge de l’operador
Riot Platforms va registrar uns ingressos rècord de 180,2 milions de dòlars durant el tercer trimestre, juntament amb una forta rendibilitat, i està iniciant 112 megawatts de cost marginal de referència de CleanSpark a prop de mitjans de 30.000 dòlars per Bitcoin des de la seva divulgació del primer trimestre fiscal i va vendre aproximadament 590 BTC a l’octubre, mentre que l’octubre va augmentar uns 64 milions de dòlars. 13.033 BTC. Això és una gestió activa de la tresoreria sense abocaments a l’engròs.
Hut 8 va registrar uns ingressos d’aproximadament 83,5 milions de dòlars per al tercer trimestre, juntament amb uns ingressos nets positius, i va assenyalar les pressions mixtes a tota la cohort.
La divergència reflecteix els costos de l’energia, l’accés al finançament i la filosofia d’assignació de capital. Els operadors amb costos d’energia inferiors a 0,04 dòlars per quilowatt-hora i capacitat suficient de capital o deute poden resistir la compressió del marge sense recórrer a les vendes.
Aquells que paguen tarifes de mercat per l’energia o que porten un fort capEx a curt termini s’enfronten a un càlcul diferent. El pivot de la IA talla en ambdós sentits per a la pressió de venda futura. Nous contractes informàtics de llarga data, com l’acord de 9.700 milions de dòlars d’IREN amb Microsoft durant cinc anys amb un prepagament del 20%, combinat amb un acord d’equips Dell de 5.800 milions de dòlars.
Aquests contractes creen fluxos d’ingressos que no són Bitcoin que poden reduir la dependència de les vendes de monedes. Tanmateix, també requereixen despeses de capital i capital circulant importants a curt termini i, entremig, la monetització de la tresoreria continua sent una palanca flexible.
Les dades de flux corroboren el risc
Els taulers de control de CryptoQuant indiquen que l’activitat de miner a intercanvi va augmentar a mitjans d’octubre i principis de novembre.
Un punt de dades àmpliament citat indica que aproximadament 51.000 BTC s’han enviat des de les carteres dels miners a Binance des del 9 d’octubre. Això no demostra una venda immediata, però augmenta l’excés de subministrament a curt termini i el context de l’ETF és important per a l’escala.
L’últim informe setmanal de CoinShares va marcar aproximadament 360 milions de dòlars en sortides netes de cripto ETP, amb els productes Bitcoin que representen aproximadament 946 milions de dòlars en entrades netes negatives, mentre que Solana va veure fortes entrades.
Aquesta xifra de Bitcoin equival a més de 9.000 BTC a 104.000 dòlars, equivalent a uns tres dies d’emissió de miners posteriors a la meitat. Una setmana en què els miners públics es dediquen més a les vendes es pot afegir de manera significativa a la mateixa cinta.
L’efecte mecànic és que els miners venen compostos i la pressió de redempció d’ETF durant la mateixa finestra. Les sortides d’ETF eliminen la demanda del mercat primari i els dipòsits de canvi dels miners afegeixen l’oferta del mercat secundari.
Quan tots dos es mouen en la mateixa direcció, l’efecte net és restringir la liquiditat, la qual cosa pot accelerar la caiguda dels preus. Aquestes caigudes després tornen a comprimir encara més els marges dels miners, provocant vendes addicionals.
Trencant el bucle de retroalimentació
La limitació estructural és que els miners no poden vendre el que no mine, i l’emissió diària posterior a la meitat està limitada.
Amb el hashrate actual de la xarxa, el subministrament total dels miners és d’aproximadament 450 BTC al dia. Fins i tot si tota la cohort monetitza el 100% de la producció, cosa que no ho farà, el flux absolut està limitat.
El risc és la concentració. Si els majors titulars decideixen retirar el tresor en comptes de vendre la producció fresca, l’excés creix.
Els 52.850 BTC de Marathon, els 13.033 BTC de CleanSpark i posicions similars a Riot i Hut 8 representen mesos d’emissió acumulada que teòricament es podrien alliberar a les borses si les necessitats de liquiditat o els pivots estratègics ho dicten.
La segona limitació és la velocitat de recuperació. Si el preu de l’hash i la quota de comissions repunten, ja sigui per l’apreciació del preu de Bitcoin o per un augment de mempool que augmenta les tarifes de transacció, l’economia minera pot canviar ràpidament.
Els operadors que van aguantar el guany de pressió i els que van vendre la producció amb marges mínims bloquegen les pèrdues. Aquesta asimetria crea un incentiu per evitar la venda forçada, però només si els balanços poden absorbir la cremada interina.
Les apostes són si la compressió de marges i els compromisos de capital elevats empenyen prou miners a la venda activa per augmentar materialment el rescat de l’ETF, o si els operadors millor capitalitzats poden finançar-se a través de la pressió sense monetitzar el tresor.
El canvi explícit de la política de Marathon és el senyal més clar que fins i tot els miners grans i ben finançats estan disposats a vendre la producció tàcticament quan l’economia s’endureixi.
Si el preu de l’hash i la quota de comissions es mantenen deprimits mentre els costos d’energia i les despeses de CapEx es mantenen elevats, seguiran més miners, especialment aquells que no tenen accés a energia barata o finançament extern.
Els fluxos d’intercanvi de miners sostinguts i qualsevol acceleració de la retirada del tresor s’han de tractar com a additius a les setmanes impulsades per les sortides dels ETF.
Si els fluxos s’inverteixen i les tarifes es recuperen, la pressió es redueix ràpidament.
