Crypto Winter té un problema de marca.
La frase fa sonar com si la cadena s’apaga, les carteres deixen de moure’s i tota la màquina es refreda. Tanmateix, la prova més clara de la retirada de la venda al detall rarament viu a la cadena.
Les persones que desapareixen primer no són els usuaris potents que uneixen els estables a DeFi o els titulars a llarg termini que barregen monedes entre adreces d’emmagatzematge en fred. Són els participants casuals que apareixen quan el risc se sent divertit, obren una aplicació de corredor, toquen la compra al mercat i després desapareixen sense deixar una petjada clara a la cadena.
És per això que el baròmetre minorista més utilitzable es troba en un lloc sovint passat per alt: les línies de guanys de Robinhood i Coinbase.
Quan l’activitat minorista es redueix, els corredors la consideren com a menys operacions, menys nocionals i menys ingressos per transaccions. Quan la venda al detall s’escalfa, apareix com un compromís més alt i una presa més alta.
Podeu tenir un gràfic de Bitcoin que sembli viu mentre la participació es redueix, perquè el preu ara el porta un conjunt més reduït de compradors que utilitzen ETF, futurs i altres productes estructurats.
Una recessió de participació pot coexistir amb un repunt dels preus. Només cal que mireu el que acaben d’informar aquestes dues empreses per veure com es veu aquesta divisió a la pràctica.
El quart quart de Robinhood va marcar el punt en números que són difícils de discutir. Els ingressos nets totals van augmentar un 27% interanualment fins a 1.280 milions de dòlars, i els ingressos basats en transaccions van augmentar un 15% fins als 776 milions de dòlars.
Però la composició d’aquests ingressos és important.
Els ingressos per opcions van ascendir a 314 milions de dòlars, un 41% més, i els ingressos accions van arribar als 94 milions de dòlars, un 54% més. D’altra banda, els ingressos criptogràfics van caure a 221 milions de dòlars, un 38% menys que l’any anterior.
Així és com es veu una rotació minorista.
Coinbase, que molts encara tracten com a intermediari de la demanda de criptomoneda minorista, va informar del mateix calfred des d’un angle diferent.
A la seva carta a l’accionista del quart trimestre del 25, els ingressos totals van ser d’1.781 milions de dòlars, amb ingressos de transaccions de 982,7 milions de dòlars i ingressos de subscripcions i serveis de 727,4 milions de dòlars. Els ingressos de transaccions dels consumidors van ser de 733,9 milions de dòlars durant el trimestre, per sota dels 843,5 milions de dòlars del tercer trimestre. Els ingressos de transaccions institucionals van augmentar a 185,0 milions de dòlars des dels 135,0 milions de dòlars. La companyia també va registrar una pèrdua neta de 667 milions de dòlars durant el trimestre.
Poseu-los junts i obtindreu el mateix problema que Robinhood: l’activitat minorista es va refredar, el negoci es va inclinar més per les línies no transaccionals i el trimestre va aprofitar més la seva pila de serveis que el comerç.
El baròmetre minorista viu al broker P&L
Les mètriques de la cadena us poden dir si les balenes es distribueixen, si els titulars a llarg termini gasten, si el subministrament de monedes estables s’està expandint i si la capa base està ocupada.
Però també us poden enganyar sobre la participació al detall, ja que el cicle del comerç minorista tracta de la gent que negocia activament, no només de les monedes en moviment.
Gran part del flux d’avui es troba dins d’embolcalls on la cadena mai el veu. Si algú compra exposició a través d’un corredor, la protegeix amb opcions enumerades o opera dins d’un lloc intern, l’experiència de l’usuari està ocupada, però la cadena pot semblar tranquil·la.
Robinhood es basa en aquesta experiència d’usuari, de manera que podem veure el seu informe trimestral com una enquesta de comportament amb un P&L adjunt. La companyia va acabar el quart trimestre amb 27 milions de clients finançats i un ARPU de 191 dòlars.
Potser no són mètriques criptonatives, però són exactament el que voleu quan intenteu respondre a una pregunta senzilla: la gent encara participa?
La resposta de participació en el cas de Robinhood és sí.
Però la resposta al risc és més específica: el comerç minorista s’ha recolzat en instruments que ofereixen resultats definits i retroalimentació ràpida, sent les opcions i els contractes d’esdeveniments els més populars.
Les dades operatives ho fan més clar.
Els contractes d’opcions negociats van assolir els 659 milions el 4T, un 38% més que l’any anterior. Els volums de negociació nocionals de criptografia van ser de 82.000 milions de dòlars, amb 48.000 milions de dòlars vinculats a Bitstamp i 34.000 milions de dòlars a l’aplicació Robinhood, on el nocional va caure un 52% any rere any. Els contractes d’esdeveniments negociats van arribar als 8.500 milions el quart trimestre.
Robinhood pot dir que el 2025 és un any rècord i encara mostrar-vos un hivern criptogràfic al lloc exacte en què realment fa mal a un corredor de venda al detall: la línia d’ingressos criptogràfics i el concepte criptogràfic de l’aplicació.
Els ingressos basats en transaccions van augmentar de les accions i les opcions, mentre que la criptografia es va quedar endarrerida als 221 milions de dòlars i va perdre les expectatives que van augmentar. Això va ajudar a explicar per què el trimestre va decebre, fins i tot amb uns ingressos nets rècord.
Això importa perquè emmarca la debilitat de l’hivern criptogràfic com un problema de participació, no com una fallada del producte. La plataforma va mantenir la seva audiència, però l’audiència només va fer menys comerç de cripto.
Coinbase és diferent perquè es troba més a prop de l’economia central. El flux minorista i institucional comparteixen la mateixa marca fins i tot quan es comporten de manera diferent.
La carta de l’accionista explica el canvi de combinació sense necessitat de cap interpretació addicional: els ingressos de transaccions del quart trimestre van ser de 983 milions de dòlars, un 6% menys entre trimestres.
Coinbase atribueix la caiguda del consumidor a un volum més feble del consum i als canvis de barreja. Els ingressos de transaccions institucionals van augmentar trimestralment, tot i que el volum al comptat institucional va caure.
Quan un trimestre sembla així, vol dir que el comerç minorista està retrocedint mentre que el flux institucional és relativament més important.
També significa que el model de negoci s’està movent cap a ingressos recurrents, de manera que no viu i mor en el següent frenesí comercial. Aquest tipus de protecció a l’hivern és més fàcil de veure a la secció de subscripció i serveis.
Coinbase va reportar 727,4 milions de dòlars en ingressos per subscripció i serveis al quart trimestre i només 364,1 milions de dòlars en ingressos de monedes estables. Els ingressos de Stablecoin van ajudar a esmorteir l’impacte dels volums de negociació més febles.
Aquesta és, sens dubte, la part més mal entesa del cicle, perquè el mercat assumeix que l’hivern criptogràfic equival a inactivitat.
Tanmateix, a la pràctica, l’hivern criptogràfic sovint significa que el negoci de la criptografia es mou cap a rails, custòdia i fluxos d’ingressos semblants a un rendiment que segueixen funcionant fins i tot quan la venda al detall torna a casa.
El preu es pot recuperar mentre la participació es manté escassa
Un hivern criptogràfic es fa més fàcil d’entendre una vegada que separeu el preu de Bitcoin de l’amplitud de participació al seu voltant. El preu pot ser suportat per un conjunt més petit de compradors que utilitzen embolcalls regulats, instruments de cobertura i balanços institucionals.
Això pot mantenir viu el gràfic mentre la cultura de la participació se sent silenciada. Ho veus quan els grans números es concentren en menys canonades i el desbordament a tota la resta s’esvaeix.
Les pròpies notes operatives de Coinbase insinuen aquesta concentració. El volum de negociació al comptat dels consumidors va ser de 56.000 milions de dòlars el quart trimestre, mentre que el volum de negociació al comptat institucional va ser de 215.000 milions de dòlars.
No cal romanticitzar l’adopció institucional per veure què implica. En trimestres com aquest, el mercat pot funcionar amb menys participants, però es comporta de manera diferent. Pot reunir-se en les reassignacions, els fluxos de cobertura i el posicionament macro, sense il·luminar el conjunt més ampli de comportaments que la gent associa amb una mania total.
El quart de Robinhood us ofereix la versió minorista d’això.
La gent encara està negociant, però la criptografia ja no és la sortida predeterminada per a aquesta energia. Els ingressos d’opcions van augmentar un 41% any rere any, i els contractes d’esdeveniments es van convertir en una línia de productes central que l’empresa va triar destacar.
L’apetit per l’acció es va redirigir cap a instruments que se sentien més controlables, més semblants a un joc o més llegibles en un mercat on el sentiment es tornava agre.
Aquesta redirecció també explica per què mirar l’activitat a la cadena pot ser confús.
A la cadena pot semblar estable perquè els usuaris que queden són els que utilitzen realment els rails.
Mentrestant, el participant marginal que impulsa el volum emocional d’un cicle pot desaparèixer sense deixar una signatura clara, perquè tota la relació d’aquest participant amb la criptografia es va mediar a través d’aplicacions, embolcalls i interfícies de corredor.
Coinbase va vincular el seu trimestre feble a una venda criptogràfica més àmplia i va assenyalar com els volums comercials poden col·lapsar ràpidament quan es trenca el sentiment de risc.
Robinhood va fer un punt similar des de l’altra banda, demostrant que les accions i les opcions poden mantenir el motor de venda al detall en funcionament fins i tot quan la criptografia es refreda.
Llavors, on va anar el risc minorista?
Els números de Robinhood et donen tres respostes.
En primer lloc, va entrar a les opcions cotitzades, amb 659 milions de contractes negociats al quart trimestre. En segon lloc, va entrar en contractes d’esdeveniments, amb 8.500 milions negociats durant el trimestre. En tercer lloc, alguns d’ells van deixar d’expressar-se a través de la criptografia nocional a l’aplicació Robinhood, que la companyia va dir que va caure un 52% any rere any.
La resposta de Coinbase és que la venda al detall es va refredar, el flux institucional es va mantenir millor i l’empresa es va recolzar més en els ingressos impulsats per les monedes estables i altres línies de subscripció i serveis per mantenir el negoci menys dependent de l’abandonament minorista.
Tot això ens diu que quan el comerç minorista fa un pas enrere, la indústria es reequilibra al voltant de les parts que poden seguir guanyant.
Tanmateix, els mercats es poden recuperar abans que la gent ho faci, i el preu es pot estabilitzar mentre la participació es manté selectiva.
El primer lloc on veureu que s’acaba l’hivern criptogràfic i la multitud tornarà serà la línia de guanys que registra si la gent torna a fer clic, a comerciar i a pagar els diferencials.
