El Consell d’Estabilitat Financera (FSB) adverteix que els mercats globals podrien estar dirigint-se cap a una reacció en cadena en la qual un finançament més ajustat, una volatilitat provocada per la guerra i les esquerdes més profundes en les finances no bancàries convergeixen en el que la seva presidenta anomena un possible “doble o triple cop” per a l’estabilitat financera.
En una carta enviada abans de la reunió del G20 del 16 d’abril, el president de l’FSB, Andrew Bailey, va exposar un escenari en què diverses parts fràgils del sistema financer s’esquerden al mateix temps en lloc d’una per una.
Bailey, que també exerceix de governador del Banc d’Anglaterra, va dir que el conflicte a l’Orient Mitjà ja ha augmentat els preus de l’energia i els rendiments dels bons governamentals, i que aquests xocs podrien xocar amb valoracions d’actius estirades, palanquejament concentrat en el sector financer no bancari i ansietat creixent sobre els preus del crèdit privat.
Va identificar tres àrees que requereixen un seguiment intensificat: els mercats de bons sobirans, les valoracions d’actius i el crèdit privat.
El crèdit privat s’està trencant primer
Gran part de l’atenció recent a la fragilitat financera s’ha centrat en el crèdit privat.
El crèdit privat és un racó gran i de ràpid creixement del finançament no bancari en el qual els fons presten directament a les empreses en lloc de dirigir-les pels canals bancaris tradicionals. El sector ha crescut fins a aproximadament 1,8 bilions de dòlars, i les últimes setmanes han exposat la rapidesa amb què aquesta confiança pot deteriorar-se.
Blue Owl Capital va limitar les retirades de dos dels seus fons de crèdit privat més grans després que els inversors intentessin bescanviar aproximadament 5.400 milions de dòlars el primer trimestre. Al seu fons insígnia de 36.000 milions de dòlars, les sol·licituds de bescanvi van assolir el 21,9% de les accions en circulació, mentre que el seu vehicle més petit i centrat en la tecnologia va veure que les sol·licituds arribaven a un sorprenent 40,7%.
Blue Owl, com la majoria dels seus companys, limitava les reemborsaments al 5%. Un fons gestionat per Barings va fer el mateix l’endemà, limitant les retirades després que els inversors demanessin retirar l’11,3% de les accions. Apollo, Ares i BlackRock van imposar límits similars durant el primer trimestre de l’any.
No són incidents aïllats que van passar per casualitat. Aquests límits de redempció són una veritable prova estructural del que passa quan els fons tenen actius que triguen setmanes o mesos a vendre-se a un preu just, però prometen als inversors un accés periòdic al seu efectiu.
En mercats tranquils, l’arranjament és suau i pocs tenen problemes amb això. Però en temps de crisi i d’augment de la volatilitat, quan massa inversors es dirigeixen a la sortida alhora, el desajust entre el que posseeix un fons i el que pot liquidar ràpidament esdevé perillós.
Tanmateix, la carta de Bailey va deixar clar que el crèdit privat és només una de les vulnerabilitats que està rastrejant.
A l’FSB li preocupa que la pressió de redempció dels fons de crèdit privat pugui reforçar les condicions de finançament més estrictes i les valoracions exagerades en altres llocs, produint una seqüència en cascada en què cada problema empitjora el següent.
El perill que planeja fora dels bancs tradicionals
Els bancs tradicionals estan fortament regulats i mantenen coixins de capital en marcs com Basilea III, que es van construir després de la crisi financera de 2007-09 per reforçar la resiliència. Bailey va dir que això va permetre als bancs mantenir-se resistents a l’actual xoc.
La preocupació més gran ara es troba fora del perímetre bancari, en el que els reguladors anomenen intermediació financera no bancària, o NBFI. Aquest ampli ecosistema inclou fons de cobertura, asseguradores, fons de pensions i vehicles de préstec privat, i des del 2008, una part important de la creació de crèdit i la presa de riscos hi han migrat. Les regles són diferents, el palanquejament pot ser més alt i la transparència sovint és limitada.
El palanquejament és el principal accelerador aquí. Quan els diners prestats amplifiquen les posicions i els preus es mouen bruscament, els inversors apalancats es veuen obligats a vendre al mateix temps, la qual cosa fa que els preus siguin més avall i irradia estrès als mercats adjacents.
Als mercats de bons sobirans, l’FSB va advertir que un nombre limitat de fons que persegueixen estratègies similars d’alt palanquejament han augmentat el risc d’una relaxació desordenada que podria drenar liquiditat dels mercats bàsics de bons governamentals i desencadenar desbordaments transfronterers.
Les connexions entre bancs i prestadors no bancaris fan que això sigui més difícil de contenir del que sembla.
Els préstecs dels bancs nord-americans a institucions financeres no dipositàries gairebé s’han quadruplicat durant l’última dècada, augmentant fins a uns 1,4 bilions de dòlars a finals del 2025, segons Moody’s Ratings. Aquests préstecs representen ara aproximadament l’11% del total dels préstecs bancaris i són la part de més ràpid creixement dels balanços bancaris.
La Reserva Federal demana ara als principals bancs nord-americans detalls sobre la seva exposició al crèdit privat després de l’augment de les amortitzacions i l’augment dels préstecs amb problemes. El Departament del Tresor està planificant per separat converses amb els reguladors estatals d’assegurances sobre les exposicions en el mateix sector.
Com es propaga el contagi i què significa per a la criptografia
La cadena que afecta a l’FSB segueix un camí conegut.
Un xoc geopolític o macroeconòmic augmenta la incertesa, els rendiments del petroli i dels bons es mouen bruscament i els costos de finançament augmenten. Aleshores, els inversors comencen a qüestionar-se si els preus dels actius encara reflecteixen la realitat i les sol·licituds de reemborsament augmenten, normalment primer amb fons de crèdit privats menys líquids.
A continuació, aquests fons permeten les retirades o venen actius en mercats febles per recaptar efectiu. Els bancs i les asseguradores reavaluen les seves exposicions, el crèdit es fa més difícil d’aconseguir per a les empreses i els prestataris, i els actius de risc canvien de preu de manera agressiva.
Bailey va advertir específicament sobre un escenari en què els mercats comencen a tenir un preu molt més gran al creixement econòmic mundial, provocant una revalorització brusca de les accions al mateix moment que s’intensifica l’escrutini de les valoracions dels actius privats. Els preus mundials dels actius, va assenyalar, encara estan significativament elevats segons els estàndards històrics, i els sectors on les valoracions es van estirar fins i tot abans del conflicte són especialment vulnerables si les condicions econòmiques es deterioren.
Les conseqüències van molt més enllà de Wall Street.
Les empreses s’enfronten a un refinançament més car i a prestadors de crèdit privats més exigents, les empreses més febles lluiten per renovar els préstecs i els plans de contractació i expansió es poden estancar. Les carteres de jubilació poden patir èxits a través de l’exposició indirecta a actius no bancaris fins i tot sense una única fallida bancària.
Per a la cripto, aquest tipus d’estrès financer general tendeix a pesar sobre els actius sensibles a la liquiditat a curt termini. Això és especialment important per a Bitcoin. Quan els mercats passen al mode de risc, Bitcoin i Ethereum s’han venut històricament juntament amb les accions, i les condicions de finançament més ajustades fan que el palanquejament sigui més perillós i més car a tots els mercats.
Podríem veure com augmenta la demanda de monedes estables com a mesura defensiva, però és l’apetit especulatiu el que sol desaparèixer primer.
El moment de la carta de Bailey també és important per si mateix.
L’advertència va arribar pocs dies abans que els ministres de finances del G20 i els governadors dels bancs centrals es reunissin a Washington juntament amb les reunions de primavera de l’FMI. L’FSB va dir que publicarà un informe dedicat a les vulnerabilitats del crèdit privat en un futur proper. També col·labora amb l’Associació Internacional de Supervisors d’Assegurances per abordar els riscos que plantegen les interrelacions creixents entre el capital privat, el crèdit privat i el sector de les assegurances de vida.
A principis d’aquest any, l’FSB va advertir per separat sobre les vulnerabilitats dels mercats de repo recolzats per bons governamentals, un senyal més que el teixit connectiu entre les institucions financeres es pot tornar fràgil durant els períodes d’estrès.
La paradoxa central de l’advertència de Bailey és difícil d’ignorar. Els bancs poden ser més forts que abans del 2008, però el sistema financer encara pot ser fràgil perquè els riscos han migrat cap a llocs on són més difícils de veure, més difícils de regular i gairebé impossibles de contenir un cop comencen a moure’s.
