Coinbase és massa gran per fallar? Ara ha de ser que els ETF hi confien diàriament
Wall Street va passar dos anys venent inversors amb una visió neta de Bitcoin: un fons regulat negociat en borsa, liquidat i liquidat mitjançant la mateixa maquinària institucional que gestiona accions i bons, esborrat del bagatge del salvatge oest que perseguia els capítols anteriors de cripto.
El llançament va funcionar espectacularment bé, arrossegant desenes de milers de milions de dòlars en un embolcall de classe d’actius que semblava familiar tant als assessors com als departaments de compliment.
Però del que sembla que la indústria no parla mai és del grau en què tot aquest aparell passa per una sola empresa.
Morgan Stanley va llançar el Morgan Stanley Bitcoin Trust (NYSE Arca: MSBT) el 8 d’abril, convertint-se en el primer gestor d’actius afiliat a bancs dels Estats Units a oferir un ETP de criptomoneda. El fons va debutar amb aproximadament 34 milions de dòlars en volum de negociació el primer dia, una tarifa de 14 punts bàsics que redueix en 11 punts bàsics l’iShares Bitcoin Trust dominant de BlackRock, i Coinbase i BNY com a proveïdors de custòdia.
L’angle competitiu aquí és obvi, però és l’estructural el que és molt més revelador: una altra institució de primer nivell que es connecta a la mateixa columna vertebral de custòdia que ja sustenta la gran majoria del mercat ETF de bitcoins dels EUA.
A partir del 8 d’abril, el complex d’ETF de bitcoins dels EUA seguit per Bitbo tenia 91.710 milions de dòlars en actius totals sota gestió (AUM). Els fons els documents de llançament dels quals anomenen Coinbase com a custodi o custodi principal representen aproximadament 77.100 milions de dòlars d’aquest total, o el 84,1 per cent de tot el mercat.
Aquesta xifra superior abasta els noms més grans i líquids de l’espai: l’IBIT de BlackRock a 55.700 milions de dòlars, els ETF de Grayscale a 14.670 milions de dòlars, el BITB de Bitwise a 2.670 milions de dòlars, l’ARKB d’ARK a 2.590 milions de dòlars i diversos fons més petits, inclosos BCBT, EZ i BCBT.
Una metodologia més estricta que exclou els fons amb acords multicustodiari o divisions d’assignació no revelades encara genera uns 74.060 milions de dòlars, o el 80,8 per cent. Sigui com sigui, la concentració és extraordinària.
Les advertències mereixen un tractament acurat, perquè la diferència entre un punt d’asfixia dominant i un monopoli literal és la diferència entre una preocupació estructural greu i un titular enganyós.
El prospecte IBIT de BlackRock anomena Coinbase com el seu custodi de Bitcoin, però també revela Anchorage com a custodi addicional disponible, assenyalant que no té plans actuals per traslladar-hi actius. Llista de fitxers ARKB d’ARK 21Shares Coinbase juntament amb BitGo i Anchorage. El BRRR de CoinShares Valkyrie anomena Coinbase, BitGo i Komainu, però no revela l’assignació entre ells. Fidelity s’autocustodia a través de la seva pròpia filial d’actius digitals, i VanEck utilitza Gemini.
El mercat té les seves excepcions, i val la pena assenyalar-les, però el pes del complex encara s’inclina de manera aclaparadora cap a un proveïdor.
Com el camí de menor resistència es va convertir en l’únic camí
Tants emissors, cadascun amb accés a equips legals i operatius sofisticats, continuen arribant al mateix proveïdor per un conjunt de raons estructurals.
Coinbase és un custodi qualificat regulat segons les normes de confiança de Nova York, cosa que li confereix un perfil de compliment que satisfà els guardians institucionals més conservadors. Ja tenia la infraestructura operativa que necessitaven els emissors d’ETF quan la SEC va aprovar els ETF de bitcoins puntuals el gener de 2024, la qual cosa la convertia en l’opció més senzilla durant un període de llançament comprimit quan diversos emissors s’estaven corrents al mercat amb pocs dies de diferència.
Aquest avantatge del primer moviment en la custòdia de l’ETF es va reforçar per si mateix: un cop els emissors més grans van seleccionar Coinbase, els participants autoritzats, els creadors de mercat, els assessors legals i els consells que avaluaven els llançaments posteriors es van sentir còmodes repetint la mateixa plantilla en lloc d’introduir una nova variable en una nova estructura de producte.
L’aprovació condicional de Coinbase de l’Oficina del Controlador de la Moneda per a una carta de confiança nacional, anunciada el 2 d’abril, consolidarà la seva posició al mercat.
Una carta finalitzada permetria a l’empresa operar com a custodi d’actius digitals regulat federalment sota un únic supervisor OCC, substituint el mosaic de llicències estatals que actualment regeix les seves operacions.
Greg Tusar, vicepresident de Producte Institucional de Coinbase, va assenyalar que la companyia ja custodia més del 80% dels cripto ETF del món. L’aprovació de l’OCC, si s’ha completat, consolidaria Coinbase com la infraestructura de back-office criptogràfica predeterminada per a les institucions que requereixen una comoditat reguladora de nivell federal abans de desplegar capital, i ampliaria encara més la bretxa entre aquesta i tots els competidors que encara reuneixen llicències estat per estat.
Si aquesta concentració reflecteix una elecció de mercat genuïna o un mercat d’escassa capacitat on les alternatives eren massa limitades, massa noves o massa complicades políticament durant la finestra crítica de llançament de l’ETF és una pregunta que la indústria no ha respost honestament.
Un grapat d’emissors han començat a revelar els custodios de seguretat, la qual cosa suggereix almenys una certa consciència del problema, fins i tot si aquestes revelacions encara s’han de traduir en una redistribució significativa de la informació real. $ BTC explotacions.
77.000 milions de dòlars de vulnerabilitat correlacionada a Coinbase
Les estructures d’ETF estan dissenyades de manera que els actius del fons es separen del balanç del patrocinador i els acords de custòdia imposen deures fiduciaris i requisits de segregació.
La presentació de Morgan Stanley descriu els protocols de segregació i la cobertura d’assegurances per als actius custodiats. Aquestes proteccions són importants i asseguren que el risc de concentració en aquest mercat sembli molt diferent de les catàstrofes combinades que van definir les explosions criptogràfiques amb les quals estem massa familiaritzats.
El perill aquí és més subtil i d’alguna manera més difícil d’abordar, perquè passa per la capa operativa.
Si el custodi dominant pateix una interrupció tecnològica, un coll d’ampolla de liquidació o un xoc regulador, els efectes poden afectar simultàniament a diversos emissors d’ETF, afectant els processos de creació i reemborsament dels fons que posseeixen col·lectivament la gran majoria dels actius del mercat. Els mateixos documents de divulgació de l’ETF assenyalen repetidament la importància del dipositari per finançar les operacions i les conseqüències si un custodi dimiteix o ja no pot servir.
Una única acció d’execució o disputa de llicències a Coinbase podria convertir-se fàcilment en un esdeveniment a tot el mercat perquè molts fons comparteixen la mateixa dependència. El radi d’explosió de qualsevol interrupció s’escala amb els actius que toca Coinbase, i aquests actius superen ara els 74.000 milions de dòlars fins i tot amb el recompte més conservador.
També hi ha una dimensió de confiança que val la pena tenir en compte. La narrativa de credibilitat institucional que la indústria de l’ETF ha construït al voltant de Bitcoin depèn del funcionament d’aquests productes de manera tan fluida i previsible com qualsevol altre fons cotitzat. Una interrupció de la custòdia a l’empresa que sustenta més de quatre cinquenes parts del mercat posaria a prova aquesta promesa de maneres que podrien trigar anys a reparar-se, independentment de si els actius dels inversors finalment es van completar.
La decisió de Fidelity d’autocustodia, l’ús de Gemini per part de VanEck i la divulgació d’Anchorage per part de BlackRock com a alternativa disponible suggereixen que existeixen les eines per a la diversificació.
Però els utilitzarà la indústria abans que una crisi li obligui la mà?
