mNAV s’ha convertit en l’abreviatura de valoració de les accions del tresor de bitcoins, però un nombre creixent d’analistes adverteixen que simplifica excessivament la història.
L’augment del mNAV en el finançament de bitcoins
Durant els últims anys, ha sorgit una classe d’empreses que cotitzen en borsa, la proposta de valor principal de les quals és mantenir bitcoins als seus balanços. Aquestes “tresores de bitcoins”, incloses empreses com Strategy (MSTR), abans conegudes com a MicroStrategy, han provocat debats entre els inversors, sobretot quan les seves accions cotitzen a nivells desconnectats del valor del BTC que tenen.
El criteri de valoració més habitual és el múltiple del valor liquidatiu (mNAV). Compara el valor empresarial (EV) d’una empresa amb el valor de mercat de les seves participacions en bitcoins, oferint als inversors una manera d’avaluar la quantitat de prima o descompte que el mercat assigna a la seva tresoreria.
mNAV ≈ valor de l’empresa ÷ valor de les participacions en bitcoins
La mètrica es segueix àmpliament ara. Strategy publica el seu propi mNAV al seu lloc d’inversors, mentre que taulers de control de tercers com BitcoinTreasuries.net fan un seguiment de diverses xifres mNAV de diverses empreses.
Com funciona mNAV
Un càlcul bàsic de mNAV implica:
- Estimar el valor de mercat de la pila BTC de l’empresa utilitzant els preus actuals.
- Càlcul del valor de l’empresa: capitalització de mercat + deute – equivalents en efectiu.
- Dividint l’EV per les participacions de BTC per obtenir el múltiple.
Aquest enfocament basat en EV representa només una manera de calcular el mNAV. Depenent de com els analistes tracten el deute, l’efectiu i la possible dilució de les accions, la proporció pot canviar significativament, per això la indústria ara fa un seguiment de múltiples variants.
Una lectura per sobre d’1,0 implica una prima, mentre que una lectura per sota d’1,0 suggereix un descompte, potencialment una bandera vermella o una oportunitat, depenent de les perspectives de l’inversor.
Mentre que Strategy informa d’un mNAV basat en el valor de l’empresa al seu lloc d’inversors, els proveïdors de dades de tercers publiquen diverses versions de la mètrica, cadascuna reflectint diferents supòsits sobre l’estructura del capital i el recompte d’accions.
Com llegir mNAV: prima, paritat, descompte
Un cop calculat, mNAV dóna una idea de com els mercats valoren l’exposició a bitcoins d’una empresa:
-
mNAV > 1:
Les accions cotitzen a una prima del valor del seu bitcoin. Els inversors poden estar assignant un valor addicional per a l’accés al mercat de capitals, el potencial futur d’acumulació de BTC o un negoci operatiu. -
mNAV ≈ 1:
L’empresa cotitza a un preu proper al valor de les seves participacions en BTC. Això suggereix que s’està valorant com un intermediari de bitcoins directe, amb pocs factors afegits o restants. -
mNAV < 1:
Les accions cotitzen amb un descompte a les seves participacions de BTC, un signe que els inversors no estan disposats a pagar ni tan sols el preu total per les monedes del balanç. Això pot generar preocupacions sobre l’execució o l’estructura del capital, però alguns inversors de valor ho veuen com una oportunitat de compra.
Com que mNAV és una ràtio adimensional, permet comparacions entre empreses independentment de la mida de la tresoreria o del recompte d’accions. També reflecteix un sentiment més ampli del mercat sobre si els inversors confien en l’estratègia global de l’empresa.
Comprensió de les variants: bàsica, diluïda i mNAV EV
Alguns quadres de comandament, per exemple, BitcoinTreasures.net, ara mostren múltiples variants de mNAV:
-
mNAV bàsic
Una ràtio senzilla utilitzant la capitalització de mercat actual i les participacions de BTC, sense ajustos per a la futura dilució de les accions. -
mNAV diluït
S’ajusta per a bitllets convertibles i altres instruments augmentant el recompte d’accions. Això dóna una visió més conservadora del que els accionistes tenen “realment”. -
mNAV EV
Utilitza el valor empresarial en lloc de la capitalització de mercat per incorporar deutes i altres passius. Aquesta versió és especialment útil quan una empresa, com Strategy, ha emès convertibles a llarg termini i té passius importants.
A partir del 30 de novembre, els valors informats de Strategy eren:
- mNAV bàsic: 0,856
- mNAV diluït: 0,954
- mNAV EV: 1.105
Això significa que els inversors en renda variable poden estar pagant una mica menys d’1 $ per dòlar de BTC de manera diluïda, mentre que el mercat més ampli, inclosos els titulars de deutes, encara valora l’empresa per sobre de les seves participacions en BTC.
Per què importa
El mNAV té implicacions reals per a l’activitat dels mercats de capitals. Una empresa que negocia per sobre d’1,0 pot augmentar el capital o el deute en condicions favorables i comprar més bitcoins, augmentant efectivament la seva exposició. Quan el mNAV baixa, aquest llibre de jugades es torna més difícil o més dilutiu.
A causa d’aquest bucle de retroalimentació, mNAV influeix en la manera com les empreses aborden el finançament i com els inversors avaluen la viabilitat dels models de negoci primers amb bitcoins.
La crítica de NYDIG
En una publicació al bloc del juny de 2025, Greg Cipolaro, el cap global d’investigació de NYDIG, va oferir una crítica aguda de mNAV tal com s’utilitza habitualment. Va argumentar que la mètrica és “lamentablement deficient” per no reflectir els riscos clau del balanç, especialment les hipòtesis sobre els bitllets convertibles.
Molts analistes, va assenyalar Cipolaro, tracten aquests convertibles com si estiguessin garantits per convertir-los en accions. Però si no es compleixen els desencadenants del mercat, és possible que els bitllets s’hagin de pagar en efectiu, creant un risc de refinançament que el mNAV no aconsegueix captar.
Cipolaro també va assenyalar que mNAV sovint ignora el valor de l’empresa operativa (opco), que podria ser una font de risc ocult o a l’alça. En lloc d’eliminar la mètrica, va suggerir perfeccionar-la per incorporar un model més sòlid de l’estructura de capital i la valoració d’opco.
El camí per davant
mNAV segueix sent la mètrica més citada per comparar les accions del tresor de bitcoins, però crítiques com les de Cipolaro suggereixen que pot necessitar una actualització. Els inversors demanen cada cop més transparència i estandardització, sobretot a mesura que més empreses adopten estratègies de tresoreria de bitcoins.
Amb els tresors de bitcoins creixent en nombre i complexitat, la pregunta ja no és només “quin és el múltiple?” però “què hi ha en realitat?”
