Després que Circle i Bullish van lliurar llistes de gran èxit el 2025, els intercanvis criptogràfics es van precipitar cap als mercats públics amb una promesa familiar: la indústria finalment és prou madura per a Wall Street. Tanmateix, les darreres investigacions de Kaiko mostren que no és tan senzill com això.
Se suposava que l’onada d’OPI de l’intercanvi de criptomoneda havia de demostrar que la indústria criptogràfica s’havia graduat de la ciutat en auge especulativa a una infraestructura financera legítima. Aquestes empreses van contractar banquers de Wall Street, van nomenar caps de compliment i van perfeccionar les seves propostes per emfatitzar les plataformes regulades, els fluxos institucionals recurrents i els fluxos d’ingressos prou diversificats per sobreviure a un mercat baixista.
Però l’anàlisi de Kaiko va trobar que l’activitat de comerç d’intercanvi, l’apetit dels inversors i les valoracions del mercat públic continuen lligats al preu de Bitcoin de la manera que la majoria d’aquests intercanvis intenten enfosquir.
Quan Bitcoin augmenta, el volum de negociació augmenta, veiem un augment de les llistes i Wall Street recompensa generosament el sector. Tanmateix, quan Bitcoin s’atura o reverteix, les expectatives d’ingressos d’intercanvi es comprimeixen ràpidament i la narrativa de la infraestructura perd la seva audiència.
La pregunta central per a qualsevol que compri en cripto IPO el 2026 és si poden generar guanys duradors quan Bitcoin no coopera.
L’any que es va reobrir la finestra de la sortida a borsa
Per entendre per què els intercanvis s’estan lluitant per fer-se públics ara, ajuda a comprendre com de bo es veia el 2025 des de la distància.
El juny de 2025, Circle va cobrar una OPI a 31 dòlars per acció, recaptant 1.050 milions de dòlars i valorant l’emissor de moneda estable en aproximadament 8.000 milions de dòlars en una base totalment diluïda. Les seves accions van augmentar en el seu debut a la NYSE i la recepció va enviar un senyal inequívoc: els inversors institucionals tenien apetit per l’exposició regulada a la criptomoneda i no eren especialment sensibles a la valoració.
L’agost va seguir alcista, amb un preu per sobre del rang de 37 dòlars per acció, recaptant més de 1.100 milions de dòlars i debutant amb una valoració total de gairebé 13.200 milions de dòlars. Els banquers tenien un autèntic argument per oferir: la regulació millorava, la participació institucional s’aprofundia i les empreses cripto ja no eren les startups marginals que havien definit el cicle anterior.
L’entusiasme era real, i també ho eren les xifres darrere. El que va enfosquir el boom, però, va ser una qüestió estructural que els mercats d’OPI tendeixen a ajornar fins que la temporada de guanys ho faci inevitable: pot una borsa mantenir els seus ingressos quan l’actiu subjacent que impulsa tota la seva activitat comercial decideix callar?
Bessons ens va donar una resposta a aquesta pregunta i va resultar bastant incòmode.
El setembre de 2025, Tyler i Cameron Winklevoss van aixecar el rang de preus de la sortida a borsa de Gemini i van apuntar a una valoració de fins a 3.080 milions de dòlars, reflectint la demanda genuïna dels inversors durant el rally criptogràfic. A principis del 2026, va sorgir una demanda d’accionistes que al·legava que els inversors van ser enganyats durant el període de la sortida a borsa: la companyia havia anunciat una reducció de la plantilla del 25%, sortides del mercat i una pèrdua anual significativa prevista, amb una baixada de més d’un 75% respecte al preu de la seva OPI de 28 dòlars.
Com CryptoSlate informat en el moment de la presentació, Gemini ja havia revelat una pèrdua neta de 282,5 milions de dòlars només durant el primer semestre del 2025. Va mostrar la rapidesa amb què una empresa pot passar d’una llista sobresubscrita a una víctima del cicle de Bitcoin quan el sentiment s’inverteix.
Val la pena entendre el mecanisme darrere d’aquesta inversió, perquè s’aplica a tots els intercanvis de la cua actual. Els intercanvis de criptografia generen la gran majoria dels seus ingressos quan la gent comercialitza, i Bitcoin encara impulsa les condicions que fan que la gent vulgui comerciar. Un rally de Bitcoin genera entusiasme minorista, reposicionament institucional, especulació d’altcoin i una elevada volatilitat a tota la classe d’actius, tot això es tradueix directament en ingressos per comissions de canvi.
Quan Bitcoin s’atura, els volums es comprimeixen a tota la indústria i els ingressos per comissions que justificaven les valoracions primes comencen a semblar considerablement més prims. El tema del mercat públic emmarca els intercanvis com una infraestructura neutral que cobra comissions independentment de la direcció del mercat, però la realitat operativa és que molts d’ells encara depenen de l’actiu més emocionalment impulsat de les finances per fer que els usuaris apareguin.
Bitcoin com a assegurador
La cronologia de l’IPO de Kraken també és un bon exemple d’això.
El novembre de 2025, la borsa havia sol·licitat de manera confidencial una cotització als Estats Units i tenia com a objectiu el primer trimestre de 2026, després d’haver estat valorada recentment en 20.000 milions de dòlars després d’una ampliació de capital amb Jane Street i Citadel Securities. CryptoSlate’s El propi informe va emmarcar que l’empresa havia madurat fins a convertir-se en una institució financera disciplinada, i les xifres del tercer trimestre de 2025 van donar suport a aquest marc: 648 milions de dòlars en ingressos, 178,6 milions de dòlars en EBITDA ajustat i un volum de transaccions de la plataforma de 576.800 milions de dòlars. Totes aquestes xifres van ser xifres rècord, aconseguides durant un període d’activitat de Bitcoin elevada i un sentiment criptogràfic favorable.
Però al març de 2026, Reuters va informar que Kraken havia congelat els seus plans de sortida a borsa, amb fonts que indiquen que la companyia podria revisar una cotització quan millorin les condicions del mercat. El retard de Kraken converteix tota l’onada d’OPI en un referèndum sobre si la finestra es manté oberta en els seus propis termes o si la direcció de Bitcoin continua sent el factor decisiu.
La distinció analítica més important que va introduir l’onada del 2025 és la que hi ha entre Circle i un intercanvi criptogràfic, perquè Wall Street pot acabar amb un preu molt diferent.
El negoci de Circle està lligat a la circulació de monedes estables, els ingressos per interessos de les reserves que donen suport a l’USDC i la infraestructura de pagament, tots els fluxos d’ingressos que estan en gran part desvinculats dels volums de negociació elevats o la volatilitat impulsada per Bitcoin.
Els intercanvis són estructuralment diferents, amb guanys que es mouen amb l’activitat del mercat criptogràfic més que no pas amb un rendiment fix. Empreses d’infraestructures com CME Group i Intercontinental Exchange disposen de múltiples premium precisament perquè els seus guanys es mantenen durant els cicles del mercat.
Actualment, els intercanvis de criptografia demanen un tractament comparable mentre gestionen negocis que s’enfonsen quan Bitcoin perd impuls. La següent fase de les llistes de criptografia del mercat públic pot acabar separant les empreses d’infraestructura de monedes estables, que poden reclamar de manera plausible característiques de guanys semblants a CME, dels operadors d’intercanvi el perfil d’ingressos dels quals sembla considerablement més cíclic quan les condicions es deterioren.
Els inversors públics canvien el preu de les accions cada dia de negociació, i aquesta és la dificultat particular que s’enfronten els intercanvis quan cotitzen. El capital privat es pot permetre el luxe d’esperar un hivern; els accionistes públics solen no fer-ho. Els intercanvis que sobreviuen al control trimestral dels guanys seran aquells que puguin demostrar ingressos realment diversificats entre derivats, custòdia, serveis institucionals i participacions en lloc de basar-se en els volums de negociació al comptat per portar el negoci.
L’onada d’OPI de l’intercanvi de criptomoneda manté el seu impuls, però ja no n’hi ha prou perquè els intercanvis argumentin que van sobreviure a l’últim mercat baixista. Els inversors públics volen proves que poden guanyar amb el següent. Fins que no existeixin evidències en els informes trimestrals auditats, Bitcoin continua sent l’assegurador, creador de mercat i jutge final del sector, tant si a Wall Street li agradi com si no.
