La declaració de registre S-1 recentment presentada de Circle ha fet enrere el teló sobre l’economia de la segona moneda estable més gran del món, i els números expliquen una història sorprenent. Només durant el primer trimestre del 2025, Circle va pagar 461 milions de dòlars en costos de distribució, amb la part del lleó Coinbaseel seu principal soci de distribució.
—
La presentació deixa clar que quan es tracta de captar el rendiment generat per $USDC reserves, el distribuïdor, no l’emissor, té el palanquejament.
L’avaria de l’S-1
La presentació d’IPO de Circle a la Comissió de Valors i Borsa dels EUA revela que l’empresa va generar aproximadament 1.680 milions de dòlars d’ingressos el 2024, principalment dels ingressos de reserva: els interessos obtinguts pels bons del Tresor dels EUA i els seus equivalents en efectiu. $USDC. Tanmateix, els costos de distribució i transacció van consumir una part important d’aquests ingressos.
S’està carregant el tuit…
Veure el tuit
Els 461 milions de dòlars pagats el primer trimestre del 2025 representen una forta acceleració respecte als trimestres anteriors. Per a tot l’any 2024, les despeses de distribució de Circle van ascendir aproximadament 1.010 milions de dòlarsés a dir, el primer trimestre del cicle d’informació fiscal del 2026 ja representa gairebé la meitat del total de l’any anterior. La major part d’aquests pagaments flueixen a Coinbase en virtut d’un acord de repartiment d’ingressos de llarga durada vinculat a $USDC distribució.
Coinbase: el poder darrere $USDC Distribució
La relació entre Circle i Coinbase es remunta a la fundació de la Consorci del Centrel’òrgan de govern original darrere $USDC. Mentre que Circle finalment va prendre el control total $USDC d’emissió, Coinbase va mantenir un acord de repartiment d’ingressos que li dóna dret a una reducció substancial dels ingressos per interessos generats per $USDC reserves conservades o distribuïdes a través de la seva plataforma.
Segons l’S-1, Coinbase rep una part dels ingressos proporcional a la quantitat de $USDC celebrada a la seva plataforma. Tenint en compte que Coinbase és un dels majors custodios de $USDC equilibris globalment, aquesta disposició es tradueix en centenars de milions de dòlars per trimestre que flueix de Circle a Coinbase.
“L’economia de la distribució $USDC significa efectivament que Coinbase capta una part important del rendiment, mentre que Circle assumeix els costos reguladors, operatius i de compliment de l’emissió”.
Aquesta dinàmica ha cridat l’atenció dels analistes que assenyalen que la de Circle marges d’ingressos nets són considerablement més prims del que els seus ingressos principals poden suggerir. El 2024, Circle va registrar uns ingressos nets d’aproximadament 156 milions de dòlars amb ingressos de 1.680 milions de dòlars, un marge d’aproximadament el 9,3%.
Què significa això per a l’economia Stablecoin
La presentació subratlla una realitat estructural més àmplia al mercat de les monedes estables: la distribució és el rei. Emissors com Circle s’encarreguen de la complexa tasca de mantenir reserves, assegurar les aprovacions reguladores i gestionar els amortitzacions. Però les plataformes que mantenen els dipòsits dels usuaris i faciliten les transaccions —els distribuïdors— estan posicionades per extreure el major valor econòmic.
S’està carregant el tuit…
Veure el tuit
Aquest patró reflecteix les finances tradicionals, on les xarxes de pagament i els bancs més propers a l’usuari final sovint capturen més marge que els proveïdors d’infraestructures subjacents. En el context de les monedes estables, intercanvis, carteres i aplicacions fintech que condueixen $USDC l’adopció té un poder de negociació important.
-
Cercle obté ingressos de reserva però paga la majoria dels costos de distribució
-
Coinbase capta una gran part de $USDC rendiment mitjançant el seu acord de repartiment d’ingressos
-
Marge net del cercle se situa al voltant del 9,3%, tot i generar ingressos d’1,68 milions de dòlars el 2024
-
Costos de distribució s’estan accelerant, amb el primer trimestre del 2025 gairebé igualant la meitat del total de l’any complet del 2024
Implicacions de l’OPI
La sortida a borsa prevista de Circle, que cotitzaria l’empresa a la Borsa de Nova York sota el ticker CRCLara comporta un escrutini addicional. Els inversors hauran d’avaluar si Circle pot renegociar els seus acords de distribució, diversificar la seva base de socis o trobar noves fonts d’ingressos per millorar els marges a mesura que passa a una empresa pública.
L’empresa s’ha anat ampliant $USDCla presència de múltiples blockchains i en noves geografies, moviments que podrien reduir la seva dependència de qualsevol soci de distribució. Circle també ha estat impulsant els pagaments transfronterers i la infraestructura de desenvolupadors, àrees on podria capturar més de la cadena de valor.
S’està carregant el tuit…
Veure el tuit
De moment, però, l’S-1 pinta una imatge clara: en el negoci de les monedes estables, encunyar la moneda és una cosa: distribuir-la és on flueixen els diners reals. A mesura que el mercat de les monedes estables continua creixent i es formen marcs reguladors com la legislació de monedes estables dels EUA proposada, l’equilibri de poder entre emissors i distribuïdors serà una de les dinàmiques més conseqüents a observar.
