El límit dur de Bitcoin és fàcil d’entendre: només hi haurà 21 milions de monedes.
El que és difícil d’entendre és que el mercat marginal pot comercialitzar molt més de 21 milions de monedes d’exposició, perquè la major part d’aquesta exposició és sintètica i es liquida en efectiu, i es pot crear o reduir en segons.
Aquesta distinció s’ha convertit en la paradoxa bàsica de Bitcoin durant l’últim any més o menys.
L’escassetat és una propietat de l’actiu, mentre que el preu és una propietat de la microestructura del mercat que domina el següent ordre agressiu. Quan el volum de derivats i el posicionament palanquejat es converteixen en l’escenari dominant, Bitcoin pot negociar com un actiu amb una oferta ajustada i, alhora, com un actiu amb una exposició efectivament elàstica.
21 milions de monedes, però un mercat marginal molt més gran
Spot és l’únic lloc on un comerç necessàriament es mou real $ BTC d’un propietari a un altre.
Els futurs perpetus i datats no encunyen monedes, però creen un segon mercat que pot ser més gran, més ràpid i més reflexiu que al comptat. Els perps estan dissenyats per fer un seguiment del lloc mitjançant un mecanisme de finançament i es poden negociar amb palanquejament, la qual cosa significa que una quantitat relativament petita de garantia pot controlar una posició teòrica molt més gran. Aquesta combinació tendeix a atraure l’activitat als derivats quan els comerciants volen velocitat, palanquejament, capacitat de curt i eficiència del capital.
El descobriment de preus és simplement on arriba la següent ordre de mercat significativa. Si la majoria d’urgències viuen en perps, llavors el camí de menys resistència s’estableix allà, fins i tot si els titulars a llarg termini mai no toquen palanquejament i fins i tot si el subministrament subjacent és fix. En aquest règim, els moviments sovint es deuen a canvis de posicionament: liquidacions, eliminació de riscos forçats, fluxos de cobertura i revalorització ràpida del palanquejament. Aquests fluxos poden desbordar el procés molt més lent d’acumulació de punts, perquè l’actor marginal no tria si comprar monedes sinó si afegir o reduir l’exposició.
També és per això que el suport visible del llibre de comandes és un concepte més feble del que sembla en un gràfic. Les ofertes mostrades poden ser reals, però són condicionals. Es poden treure, posar en capes, actualitzar o simplement superar-los pel volum que prové del complex de derivats més gran. Els llibres de comandes són registres de la intenció de descans, no de garanties d’execució.
El que mostren les dades
El Binance $ BTCLa relació de futurs perpètus /USDT versus volum al comptat és el punt de partida més net perquè quantifica on es concentra l’activitat.
El 3 de febrer, la ràtio de volum perpètu-a-spot va ser de 7,87, amb 23,51 mil milions de dòlars en volum perpètu contra 2,99 mil milions de dòlars al comptat, mentre que $ BTC es va negociar al voltant de 75.770 dòlars. El 5 de febrer, la ràtio encara era de 6,12, amb 15.970 milions de dòlars en volum de perps contra 2.610 milions de dòlars al comptat, i el preu a prop dels 69.700 dòlars.
Les ràtios importen perquè no són un esbiaixament menor; descriuen un mercat on la font dominant de facturació és un lloc apalancat i curt. En aquesta configuració, és més probable que la següent marca s’estableixi per la revaloració de l’exposició que per la compra al comptat incremental.
El delta de liquiditat de la cartera de comandes agregada afegeix una segona capa: no només on es negociava el volum, sinó on la liquiditat s’acumula prop del preu. CoinGlass defineix el delta de profunditat com el desequilibri entre les ofertes i les preguntes dins d’un rang especificat, aquí ± 1% al voltant del preu actual, que és una manera de resumir si el llibre visible té una gran oferta o una oferta.
La petjada més gran apareix al costat dels derivats a la dreta quan el mercat entrava a la finestra de descens. El delta de liquiditat de futurs va imprimir +297,75 milions de dòlars el 31 de gener a les 14:00 amb $ BTC uns 82.767 dòlars. Més tard, Spot va mostrar +95,32 milions de dòlars a les 18:00 uns 78.893 dòlars. Fins i tot el 5 de febrer a les 14:00, el delta puntual encara mostrava +36,66 milions de dòlars amb $ BTC prop de 69.486 dòlars.
Aquestes dades mostren un mercat on existien ofertes puntuals i, en alguns moments, van créixer, però el preu encara va continuar lliscant. Un cop accepteu la jerarquia on els derivats són la classe dominant, això deixa de ser una contradicció. La liquiditat mostrada a prop del punt pot millorar mentre el lloc de derivats més gran continua forçant la revaloració mitjançant la reducció del palanquejament, la pressió curta o la cobertura. Quan els delinqüents dominen la facturació, el venedor marginal no és una persona real que hagi perdut la convicció, és només un gerent que gestiona llocs.
Ara afegiu el tercer canal que els inversors tendeixen a tractar com el proxy spot definitiu: els ETF de Bitcoin spot dels EUA. La seqüència de flux que hem vist la setmana passada sembla un estira-i-arronsa en lloc d’un volant dirigit al penya-segat.
Les fortes sortides van arribar el 21 de gener a uns -708,7 milions de dòlars, després el 29 de gener a uns -817,8 milions de dòlars i després el 30 de gener a uns -509,7 milions de dòlars. El 2 de febrer va ser molt positiu al voltant de +561,8 milions de dòlars, després va tornar a -272,0 milions de dòlars el 3 de febrer i -544,9 milions de dòlars el 4 de febrer.
Els comptes de fluxos públics com aquests es fan un seguiment àmpliament a través d’agregadors com Farside i es fan referència amb freqüència a la cobertura del mercat, però fracassen en el mapa d’un per un al preu intradia quan el lloc de derivats estableix el comerç marginal.
També val la pena ser precís sobre què és i què no és un flux d’ETF. Les creacions i bescanvis s’executen a través de participants autoritzats. Depenent del producte i dels permisos reguladors, aquests processos poden estar basats en efectiu o en espècie, la qual cosa canvia com es tradueix directament l’activitat de l’ETF en transaccions del mercat al comptat. $ BTC.
A mitjans de 2025, la SEC va aprovar ordres que permetien la creació i bescanvi en espècie de cripto ETP, que consisteix específicament a permetre als participants autoritzats crear o bescanviar accions utilitzant la cripto subjacent en lloc de només efectiu, apropant l’estructura operativa a altres ETP de mercaderies. (SEC) Fins i tot amb aquesta estructura, els fluxos d’ETF encara s’agrupen amb el posicionament de derivats, la cobertura de negociadors i la liquiditat de canvi, que poden dominar la formació de preus a curt horitzó.
Finalment, les dades de reserva d’intercanvi ancoran aquestes dades abstractes en quelcom més tangible: la quantitat de $ BTC assegut a les borses, que és un indicador de l’inventari immediatament negociable.
Del 15 de gener al 5 de febrer, tot intercanvi $ BTC les reserves van augmentar en 29.048 $ BTCun increment de l’1,067%, arribant a poc més de 2,75 milions $ BTC.
Això és important perquè separa dues idees que sovint es barregen.
Bitcoin pot ser escàs en el subministrament total i encara sentir-se ben subministrat en el punt de la transacció si l’inventari d’intercanvi augmenta en una finestra de risc. Les entrades d’ETF poden ser positives i, tanmateix, el flotador negociable es pot expandir mitjançant dipòsits, moviments de tresoreria o reposicionament per part de grans titulars. I fins i tot si el flotador negociable s’endureix, els derivats encara poden amplificar la volatilitat perquè l’exposició es pot afegir o eliminar més ràpidament que les monedes.
Un model d’escassetat que coincideix amb la forma en què es negocia Bitcoin
Una manera útil de conciliar tot això és tractar l’escassetat de Bitcoin com una pila d’horitzons temporals en lloc d’un únic nombre.
A la capa més lenta hi ha el subministrament de protocols, que es fixa pel disseny. Aquesta és la capa que descriu el límit de 21 milions.
A la capa mitjana hi ha el flotador negociable, que és el que de manera realista pot arribar al mercat sense fricció. Les reserves de canvi no són el millor intermediari per a això, però són útils direccionament perquè mesuren monedes que ja es troben en una plataforma creada per a transaccions ràpides.
A la capa ràpida hi ha l’exposició sintètica: perps, futurs datats i opcions. Aquesta capa es pot expandir o contraure molt ràpidament perquè està limitada pels límits de garantia i risc, no pel moviment de monedes. Quan l’activitat es concentra aquí, una gran part del mercat expressa opinions mitjançant palanquejament i cobertures, no mitjançant l’adquisició de monedes.
A l’última capa hi ha el comerç marginal en si: la següent compra o venda forçada que passa pel lloc més actiu. Les ràtios de volum perpètual-spot que s’han situat entre aproximadament 6 i 8, combinades amb les impressions més grans de delta de liquiditat en futurs, mostren un mercat en què aquest comerç marginal s’estava produint en derivats, no al comptat.
Aquest enquadrament ens diu que l’escassetat és real, però no garanteix l’estanquitat del dia a dia. El mercat pot negociar actius escassos mitjançant una exposició abundant, i el lloc amb el flux més urgent tendeix a establir el següent preu.
És per això que hem de tractar els fluxos d’ETF, les reserves de canvi i el domini dels derivats com tres lents separades que poden estar en desacord a curt termini. Quan s’alineen, els moviments solen ser més nets. Quan divergeixen, podeu veure exactament el que mostren els gràfics: apareixen ofertes, les narracions es mouen i el preu encara sagna perquè el mercat marginal és a un altre lloc.
