Durant gran part dels darrers tres anys, un cicle previsible va dominar el mercat: les empreses van anunciar les seves intencions de comprar volums massius de Bitcoin, van veure com els preus de les seves accions augmentaven a una prima i van emetre noves accions per comprar més Bitcoin. Aquest bucle de retroalimentació va fer que l’acumulació de Bitcoin semblés un “error infinit de diners”: una manera garantida per a les empreses públiques de fabricar valor per a l’accionista des de l’aire.
A mesura que avancem pel primer trimestre del 2026, aquest cicle s’ha trencat. Les dades recents mostren que aproximadament el 40% dels tresors de Bitcoin que cotitzen públicament cotitzen ara amb un descompte del seu valor patrimonial net (NAV). En termes senzills, el mercat ara valora aquestes empreses com un passiu, que val menys que el preu de mercat del Bitcoin que tenen.
Aquest col·lapse de la valoració ha convidat a crítiques aclaparadores dels veterans institucionals. Jan van Eck, director general de VanEck, va descartar recentment el sector com una tendència impulsada per la publicitat, mentre que el veterà analista Herb Greenberg ha caracteritzat el jugador més destacat, Strategy, com un “esquema quasi-Ponzi”.
Aquestes crítiques apunten a un fracàs en quantes d’aquestes empreses es gestionen. Per seguir sent viables, les empreses de tresoreria de Bitcoin han d’acceptar que la dilució acumulativa ja no és una estratègia sostenible. Han d’anar més enllà de mantenir-se passivament i operar com a gestors d’actius disciplinats.
Filosofies competidores: el promotor vs. el gestor d’actius
Avui, la majoria de les empreses de tresoreria de Bitcoin es divideixen en dos camps, que representen filosofies fonamentalment diferents de gestió corporativa: “Promotors” i “Gestors d’actius”.
Els promotors tracten Bitcoin com un actiu passiu que cal acaparar. En aquest model, la tasca principal de l’empresa és doble. En primer lloc, l’empresa ha d’actuar com un defensor agressiu de la moneda subjacent i el seu ecosistema. Invertint en projectes comunitaris i mantenint una presència constant en el discurs públic, el Promotor treballa per augmentar el preu del token i capitalitzar els guanys de les seves participacions existents. En segon lloc, el Promotor ha de comercialitzar les seves pròpies accions per mantenir una prima elevada. Quan el mercat valora l’empresa significativament més que el Bitcoin que té realment, l’empresa pot vendre noves accions a aquest preu inflat per comprar més Bitcoin al tipus normal del mercat. Aquesta maniobra financera calculada s’anomena dilució incrementativa.
En conjunt, aquestes estratègies creen un bucle de retroalimentació de bombo. El promotor necessita que el preu de Bitcoin pugi per augmentar el seu valor patrimonial net i necessita que es mantingui la prima de capital per continuar la seva estratègia d’acumulació. Tanmateix, aquest model és fràgil perquè es basa completament en el sentiment extern. Si el preu de la BTC s’atura o la prima de capital s’esvaeix, com estem veient de manera generalitzada el 2026, el Promotor es queda amb un balanç improductiu i sense mecanisme intern de creixement.
En canvi, els gestors d’actius veuen Bitcoin com una mercaderia productiva semblant al “oli digital”. En el món físic, un important petrolier com Exxon o Shell no només s’asseu a les reserves i espera un repunt dels preus. Són operadors financers sofisticats que tracten el seu inventari com un actiu productiu. Negocien la corba de futurs per capturar primes i monetitzar la volatilitat del mercat.
Les tresores d’estil gestor d’actius apliquen aquest mateix rigor industrial a l’àmbit digital. Mitjançant l’ús del seu balanç per generar rendiments reals denominats en Bitcoin, asseguren que el creixement està impulsat per l’habilitat operativa, en lloc d’un subproducte del sentiment del mercat criptogràfic. En tractar Bitcoin com una mercaderia a gestionar, el gestor d’actius genera un rendiment real de la gestió qualificada de l’actiu, no de l’emissió contínua de noves accions al públic.
L’era de la dilució acumulativa ha acabat
La distinció entre aquests dos models ja no és acadèmica. Un d’ells ha deixat de funcionar.
L’enfocament del promotor, que es basa en l’emissió de capital per finançar l’acumulació de Bitcoin, ja no és una estratègia de creixement viable. El que abans va passar com a sofisticació financera era, a la pràctica, una tàctica que depenia de condicions de mercat inusualment favorables.
L’emissió d’accions amb una prima pot augmentar temporalment Bitcoin per acció, però no genera un rendiment econòmic. No genera flux d’efectiu, cap avantatge operatiu i cap mecanisme de composició durador. Existeix totalment a criteri dels nous inversors. Quan aquesta demanda es debilita, l’estratègia s’enfonsa.
Durant gran part del 2025, aquesta realitat va ser fàcil d’ignorar. L’augment dels preus de Bitcoin i la liquiditat abundant van fer que les estratègies d’acumulació semblin intercanviables. El capital fluïa lliurement, les primes de capital es van expandir i desenes d’empreses de tresoreria van adoptar el mateix llibre de jocs: comprar Bitcoin, promoure la narrativa, augmentar més capital, repetir. En aquell entorn, la diferenciació no importava.
Ho fa ara.
A mesura que el mercat madura, els tresors de Bitcoin que es basen únicament en l’acumulació passiva s’enfronten a una dura limitació: no tenen un mecanisme intern de creixement. Quan totes les empreses posseeixen el mateix actiu, el mantenen de la mateixa manera i depenen de la mateixa dinàmica del mercat de valors, no hi ha cap base per a un rendiment superior sostingut. El model s’ha convertit en una mercantilització, i els inversors se n’han cansat.
Només els jugadors més destacats, els que tenen una escala excepcional, un reconeixement de marca i una fama al nivell de Michael Saylor, podran mantenir aquest enfocament. Per a la majoria de les empreses de tresoreria, l’acumulació passiva sense una gestió activa no ofereix cap camí cap a la diferenciació, la resiliència o la rellevància a llarg termini.
Els mercats ja estan reflectint aquesta realitat. Gairebé la meitat de les empreses de tresoreria de Bitcoin han caigut per sota del mNAV, i la majoria no es recuperaran sense un pivot dràstic.
Transició de l’emmagatzematge passiu a la gestió activa
Per passar d’un promotor a un gestor d’actius, les empreses han d’anar més enllà de la simple estratègia HODL i posar en marxa el balanç. Això significa adoptar les eines del comerç professional de productes bàsics.
Una eina principal és el comerç bàsic, en què una empresa explota la diferència de preu entre el preu al comptat de Bitcoin i el preu del contracte de futurs. En capturar aquesta propagació, una empresa pot fer créixer les seves participacions de Bitcoin fins i tot quan el preu de l’actiu és estable o disminueix. A més, un gestor d’actius de Bitcoin utilitza estratègies d’opcions dinàmiques per convertir la turbulència del mercat en ingressos.
Aquest enfocament proporciona un “rendiment real” que no es basa en vendre més accions o trobar nous inversors. Transforma la tresoreria d’un centre de costos a un centre de beneficis. El més important és que ofereix un camí clar per augmentar el Bitcoin per acció mitjançant l’excel·lència operativa en lloc de les maniobres del mercat de capitals.
Les empreses del Tresor també han d’ajustar la manera de comunicar-se amb els inversors. Massa directors generals del tresor es posen com a imitadors de Michael Saylor de baix pressupost, centrant-se en l’amplificació narrativa, la defensa pública i l’acumulació simbòlica. És un enfocament dissenyat per generar bombo, no projectar una curosa gestió financera.
A mesura que s’intensifica l’escrutini dels inversors, els consellers delegats hauran de projectar credibilitat explicant com es gestiona el risc, com s’estructura l’exposició i com es generen els rendiments en una sèrie de condicions de mercat. El mercat no recompensarà els animadors més forts de Bitcoin; recompensarà les empreses que despleguen les seves participacions de manera més productiva.
